Il Corso si colloca nel quadro dell’analisi fondamentale, la quale si propone come un processo articolato in alcune fasi che culminano con la redazione di bilanci preventivi e la determinazione, attraverso i valori contenuti in tali bilanci, del valore economico del capitale di un’impresa, altrimenti detto intrinseco o fondamentale.
Per la preparazione dell’esame, lo studente ha a disposizione materiali didattici preparati dai docenti. I materiali, collegati alle singole lezioni del Corso, sono formati da:
• manuale;
• copia delle presentazioni utilizzate nelle lezioni; • casi di studio ed esercizi;
• esempi e altri materiali esemplificativi;
• software «Arbor»;
• documenti ufficiali e normativa;
• video, letture e ritagli stampa.
Larga parte di questi materiali sarà disponibile nella sezione “Lezioni del Corso” e in quella “Materiale del Corso” presenti sul sito del Corso.
Il manuale di riferimento è il seguente:
F. Giunta – M. Pisani, L’analisi di bilancio, Milano, Apogeo, 2016
Obiettivi Formativi
L’obiettivo didattico perseguito è duplice: collocare l’analisi di bilancio in un quadro più ampio, finalizzato a determinare il valore economico di un’impresa e imparare a raccogliere le informazioni necessarie per l’analisi; utilizzare gli strumenti tecnico-contabili per condurre l’analisi di bilancio; comprendere limiti e difficoltà del lavoro di analisi.
Tutti gli strumenti tecnico-contabili e le fonti informative proposte muovono dalla prospettiva dell’analista esterno, ancorché possano trovare agevole applicazione anche nell’ambito dei sistemi interni di controllo di gestione. Maggiori informazioni sugli obiettivi del corso sono contenuti nel syllabus dettagliato del Corso, scaricabile dal sito del Corso www.analisidibilancio.it.
Prerequisiti
Il Corso si colloca idealmente a valle di alcuni insegnamenti di area contabile e finanziaria e a monte di altri, sempre riferibili agli stessi ambiti.
In ogni caso, la preparazione indispensabile per frequentare con profitto il Corso presuppone buone conoscenze di contabilità, con riferimento alla struttura dei documenti che formano il bilancio e i criteri di valutazione delle principali poste in essi contenute.
È preferibile conoscere, almeno nelle loro linee generali, i principi contabili internazionali (IAS/IFRS).
Metodi Didattici
Gli argomenti del Corso sono affrontati alla luce di teorie e tecniche ampiamente condivise a livello internazionale.
L’analisi teorica è condotta cercando sempre di cogliere le implicazioni pratiche degli argomenti trattati attraverso il costante riferimento alla realtà e a esempi tratti dai mercati finanziari. A questo fine, lo studente è invitato anche alla lettura di articoli tratti da quotidiani economici.
I concetti teorici sono applicati, ogni settimana, a casi aziendali, allo scopo di comprenderne pienamente il significato, acquisirne padronanza nell’impiego e verificare il raggiungimento degli obiettivi formativi prefissati.
In generale, il Corso presuppone una partecipazione attiva dello studente, il quale è chiamato a preparare la sua partecipazione al lavoro d’aula attraverso lo studio preliminare dei principali materiali didattici indicati nel Syllabus per ciascun argomento. Il Syllabus dettagliato è disponibile sul sito del Corso www.analisidibilancio.it.
Altre Informazioni
Il Corso fa riferimento a un sito a esso specificamente dedicato: www.analisidibilancio.it. Il sito del Corso è parte di un più vasto progetto didattico e di ricerca che fa capo al sito: www.fargroup.eu.
Il sito offre numerosi servizi, fra i quali:
calendario delle lezioni;
materiali didattici;
forum, per proporre domande e formare gruppi di studio;
newsletter, che, oltre a rendere disponibili i materiali didattici, informa, di settimana in settimana, sul programma di studio e offre suggerimenti per orientare la preparazione.
Per usufruire dei servizi del sito, occorre registrarsi. Una volta registrati, previa autorizzazione ricevuta dall’amministratore, si può accedere ai contenuti riservati e diventare membri della comunità che fa capo al sito.
Modalità di verifica apprendimento
L’esame consiste in una prova scritta nella quale si sviluppa l’analisi di un caso reale. In particolare, si tratta di riclassificare i documenti di bilancio (due annualità), costruire gli indicatori che si ritengono più importanti per le criticità del caso, commentare il quadro economico-finanziario che emerge dal calcolo degli indicatori.
Tale prova è finalizzata a verificare: 1) le conoscenze acquisite relativamente ai concetti, modelli e strumenti che sono stati oggetto del corso; 2) le seguenti skills sviluppate dallo studente: capacità di applicare le conoscenze acquisite, capacità di trarre conclusioni, capacità di comunicazione e di utilizzo di un linguaggio adeguato, capacità di comprensione (understanding) e di apprendimento (learning).
Programma del corso
Lezione n. 1
I valori contabili, così come presentati nel bilancio pubblico, non sono immediata- mente utilizzabili: devono essere riclassificati. Riclassificare significa riaccorpare e organizzare i dati contabili in modo da trasformare i due documenti chiave del bilancio (Stato Patrimoniale e Conto Economico) in prospetti che possano “parlare” fra loro, atteso che i vari documenti contabili del bilancio altro non sono che rappresentazioni, da angolature diverse, di una stessa realtà: l’impresa. Prima di ogni riclassificazione, dunque, occorre definire un modello per rappresentare e interpretare la logica di funzionamento dell’impresa e i risultati conseguentemente ottenuti. Il modello presentato è basato sull’idea dell’impresa quale cerniera fra aree di affari e mercato finanziario. Da qui, una lettura delle dinamiche di gestione, e del loro concorso alla formazione del valore fondamentale, in termini operativi e finanziari.
Lezione n. 2
Gli indicatori che emergono dall’analisi di bilancio devono essere adeguatamente interpretati. A tal fine è necessario che l’analista possieda opportuni termini di confronto rispetto ai quali comparare tali indicatori. È necessario, allora, mettere a punto un adeguato sistema di comparazioni che guardi sia alla dimensione temporale (time-series analysis) che a quella spaziale (cross-sectional-analysis) della gestione.
Lezione n.3
Dall’ampiezza e qualità delle informazioni disponibili dipende in larga misura il risultato dell’analisi di bilancio. Il tema affrontato è pertanto quello della raccolta del materiale necessario interpretare i dati contabili secondo la prospettiva dell’analisi fondamentale.
In questo senso, la base informativa è costituita da dati e informazioni di duplice natura: contabile (financial) e extra-contabile (non-financial).
Lezione n. 4
Una volta raccolte, le informazioni devono essere valutate, giudicando la loro qualità. La valutazione riguarda, in primo luogo, i dati di bilancio. È, infatti, evidente che i risultati dell’analisi dipendono strettamente proprio dalla qualità del sistema contabile dal quale i bilanci sono prodotti. A tal fine, la lezione richiama l’attenzione, anzitutto, sugli effetti delle diverse politiche contabili perseguibili dagli amministratori. Si passa, poi, a esaminare le possibili azioni di aggiustamento dei risultati contabili (earnings management). Con riferimento a queste ultime, si segnalano le condizioni che rendono più probabili manovre di earnings management e i diagnostici frequentemente usati nella pratica per cogliere la presenza di tali manovre.
Lezione n. 5
Applicando allo Stato Patrimoniale la logica di analisi presentata nella lezione 3, si individuano due “zone” di valori: i valori espressi dalle attività e passività operative, ossia riconducibili agli scambi fra l’impresa e le aree di affari nelle quali essa opera; i valori delle attività e passività finanziarie, ossia derivanti dagli scambi fra l’impresa e il mercato finanziario.
La rappresentazione patrimoniale così ottenuta, di solito definita di “a capitale investito e capitale raccolto”, presuppone la costruzione di ben definiti “margini”, ossia aggregati di valori contabili riferibili allo stesso ambito della gestione. Attraverso il calcolo dei margini è possibile misurare: l’ammontare e la composizione del fabbisogno finanziario che l’impresa deve fronteggiare e la redditività delle diverse aree della gestione.
Lezione n. 6:
Fra i margini costruiti attraverso la riclassificazione dello Stato Patrimoniale, il capitale circolante netto commerciale (CCNc) è, per certi aspetti, il più significativo. Esso si ricollega al ciclo operativo, ossia alle quotidiane attività di acquisto dei fattori di consumo, loro trasformazione attraverso l’impiego della struttura produttiva, vendita dei prodotti ottenuti. La lezione illustra il ruolo del CCNc nell’economia dell’impresa e i fattori che concorrono a determinarne l’ammontare e la dinamica, sottolineando la sua influenza sulla formazione dei flussi di cassa e, dunque, sul valore fondamentale.
Lezione n. 7
Oltre all’identificazione dei fabbisogni finanziari, lo Stato Patrimoniale riclassificato consente di determinare aggregati utili per calcolare la redditività del capitale raccolto, prima, e la remunerazione di quello investito, poi. In questa prospettiva, si affrontata la riclassificazione del Conto Economico. La lezione propone un primo intervento sul Conto Economico, che ha come obiettivo la normalizzazione dei valori in esso contenuti.
Lezione n. 8
Dopo aver proceduto alla normalizzazione, che consente di identificare la “forza reddituale” effettiva dell’impresa, occorre segmentare il risultato corrente con la stessa chiave di lettura usata per lo Stato Patrimoniale. La lezione si propone, appunto, l’obiettivo di identificare i risultati economici parziali che concorrono a formare il reddito corrente: il reddito operativo e il reddito derivante dalla gestione finanziaria. Sulla base di questa suddivisione, diventa, allora, possibile cogliere le relazioni che legano i valori reddituali a quelli patrimoniali, evidenziando precise relazioni fra i prospetti riclassificati del Conto Economico e dello Stato Patrimoniale.
Lezione n. 9
L’analisi del Conto Economico e dello Stato Patrimoniale non consentono di chiarire un aspetto fondamentale dell’equilibrio aziendale, quello dei movimenti delle risorse monetarie. L’obiettivo della lezione è di delineare i caratteri generali di un modello di rendiconto che metta in luce i principali flussi monetari in entrata e in uscita derivanti dalla gestione. La logica di costruzione del prospetto in parola non può differire da quella usata per gli altri prospetti di bilancio. Si tratta, dunque, di ricondurre i flussi monetari alle varie aree nelle quali si articola la gestione aziendale.
Lezione n. 10
Anche nella prospettiva finanziaria, l’area di gestione più importante dalla quale prendere le mosse per la costruzione del rendiconto monetario è quella operativa. Il punto di partenza del rendiconto monetario è, dunque, la quantificazione del flusso di cassa del ciclo operativo. All’atto pratico si possono percorrere due vie: diretta e indiretta. La prima, consigliata dallo IASB nello IAS 7, prevede di individuare direttamente uscite e entrate correnti. La seconda segue un percorso in apparenza più tortuoso ma, alla fine, più agevole se si parte dallo Stato Patrimoniale e dal Conto Economico riclassificati per aree di gestione. Il procedimento indiretto, inoltre, consente di mettere in luce le principali determinanti gestionali (driver) della liquidità corrente. Non meraviglia, allora, che nelle imprese e nella pratica professionale questo metodo trovi più largo impiego.
Lezione n. 11
Dopo aver affrontato la ricostruzione dei flussi del ciclo operativo, l’attenzione si sposta sulla dimensione strutturale della gestione operativa. Centrale, in questa prospettiva, è la determinazione del cosiddetto capex. Si tratta del saldo fra uscite di cassa derivanti da processi di investimento ed entrate che fanno seguito a disinvestimenti di immobilizzazioni materiali e immateriali. Il calcolo del capex permette di determinare il free cash flow, una grandezza chiave ai fini del valore fondamentale dell’impresa, come testimoniano, ancora una volta, i rapporti degli analisti e i road show tenuti dalle imprese sulle varie piazze finanziarie internazionali.
Lezione n. 12
La cornice interpretativa dei risultati reddituali, patrimoniali e finanziari della gestione è costituita dai livelli di crescita dell’impresa. Anzitutto, si definiscono i profili di crescita dell’impresa oggetto di osservazione e si presentano le principali grandezze contabili la cui variazione esprime tali profili. Si tratta, in sostanza, di trovare alcune chiavi interpretative dei risultati offerti dall’impiego degli strumenti di misura precedentemente esaminati, mostrando come i processi di crescita influenzino fatturato, margini e investimenti; quindi, sia la dimensione reddituale, sia quella finanziaria della gestione. Ciò spiega perché l’analisi dei livelli di crescita deve precedere quella di ogni altro aspetto, in quanto ogni giudizio passato, ma soprattutto prospettico, su redditività e solvibilità deve tener conto dalla fase di sviluppo nella quale l’impresa si trova e plausibilmente si verrà a trova- re.
Lezione n. 13
La crescita interessa, in primo luogo, la gestione operativa. È su questo ambito di gestione, allora, che si concentra la lezione, la quale pone le basi per la costruzione di uno specifico sottosistema di indicatori che ruota intorno a un indice di sintesi: il R.O.I. operativo (Return On Investments). L’importanza dell’indicatore è testimoniata anche dalle di- verse denominazioni che esso può assumere, denominazioni alle quali, talvolta, corrispondono differenti modalità di calcolo. Talune di queste modalità di calcolo nascono dall’intento di rendere maggiormente coerente il confronto fra il rendimento degli investimenti operativi e il costo medio ponderato dei capitali raccolti sul mercato finanziario per alimentare quegli investimenti (WACC); nella prospettiva della capacità dell’impresa di creare valore, tale confronto deve, infatti, essere positivo.
La logica sistemica, basata sulla ricerca delle determinanti del valore, porta, poi, a scomporre il R.O.I. secondo un modello noto e diffuso nell’analisi finanziaria, il modello DuPont, il quale guarda, da un lato, alla redditività delle vendite e, dall’altro, alla produttività del capitale.
Lezione n. 14
Dato il rilievo centrale assegnato alla redditività operativa, un’analisi che si limiti a individuare due macro-determinanti (redditività delle vendite e produttività del capitale) appare, comunque, troppo limitata. Da qui, lo sforzo di sottoporre ciascuna delle macro- determinanti a un più approfondito esame che conduca verso le cause ultime del valore aziendale. La lezione conduce, dunque, un’esplorazione delle causali della produttività del capitale. Le direttrici da seguire sono diverse; fra queste, trova largo impiego quella che guarda ai due aggregati che formano il capitale investito: capitale fisso e capitale circolante. Vengono, allora, proposti alcuni indici per misurare il contributo alla produttività aziendale di queste due aree di investimento. In questo quadro, emerge, da un lato, il ruolo del processo di ammortamento come convogliatore di innovazione nel patrimonio aziendale e, quindi, come precursore di produttività, dall’altro, si riafferma la centralità del CCNc nell’economia dell’impresa, in particolare, sotto forma di velocità di rotazione delle sue componenti principali.
Lezione n. 15
La lezione è animata dallo stesso spirito della precedente, proponendosi come approfondimento delle determinanti della redditività delle vendite. In questa prospettiva, i costi operativi e i loro possibili criteri di analisi hanno un ruolo cruciale. Vengono pertanto proposti alcuni indicatori utili per misurare i livelli di produttività dei processi aziendali e i loro riflessi sui costi, ponendo particolare attenzione al fattore lavoro.
Lezione n. 16
Il rischio operativo è, comunque, solo una faccia della medaglia del rischio aziendale; l’altra è rappresentata dal rischio finanziario. A questo tema sono dedicate le prossime lezioni nei quali si affronta il tema della solvibilità. La solvibilità poggia su due condizioni. La lezione è dedicata agli indicatori da impiegare per apprezzare la struttura patrimoniale e finanziaria e giudicare se e quando l’impresa risulti troppo indebitata, manifestando condizioni di rischio finanziario.
Lezione n. 17
Oltre che essere solida patrimonialmente, un’impresa deve essere in grado di onorare gli impegni di pagamento alla loro scadenza. Si parla, in proposito, di una seconda condizione di solvibilità, espressa dalla liquidità dell’impresa. Questa condizione è particolarmente apprezzata dai mercati finanziari; saperla analizzare approfonditamente è, quindi, cruciale. L’analisi della liquidità può essere condotta in modo statico, ragionando sugli stock patrimoniali a una certa data, oppure in modo dinamico, analizzando i flussi di cassa manifestatisi in un certo periodo di tempo.
Lezione n. 18
Il valore fondamentale dell’impresa trova la sua espressione di sintesi nella redditività netta; è questa, infatti, la logica dei modelli di valutazione equity-side. L’esame degli indici di bilancio si conclude, allora, con l’analisi di questo profilo di redditività. L’indice chiave sul quale fondare una tale analisi è il tasso di rendimento del capitale di rischio, comunemente indicato con l’acronimo R.O.E.
Lezione n. 19
L’insieme delle informazioni raccolte nelle precedenti fasi dell’analisi di bilancio, debitamente interpretate aiutano a prevedere i futuri flussi di cassa dell’impresa. Esse, inoltre, consentono di apprezzare le condizioni di rischio che si riflettono sul costo del capitale al quale attualizzare i flussi di cassa per determinare il valore intrinseco dell’impresa. Considerando il rischio operativo, la lezione affronta l’altra variabile del valore: quella del costo del capitale secondo il quale attualizzare i flussi di cassa derivanti dalle condizioni di redditività.
Lezione n. 20
Una volta individuati gli indici che esprimono i livelli di rischio finanziario riconducibili alle condizioni di solidità e liquidità, occorre incorporare tali condizioni nel costo del capitale. La lezione, dunque, prende le mosse dal costo medio ponderato del capitale (WACC) impiegato per attualizzare i free cash flow operativi dell’impresa.
Dapprima, si illustra come integrare i livelli di solvibilità nel costo del capitale di credito; qui, un ruolo centrale è svolto dalle valutazioni condotte dalle società di rating. Successivamente, l’attenzione si rivolge al costo del capitale di rischio (Ke). Partendo dalle stime di mercato condotte secondo il Capital Asset Pricing Model (CAPM), si indica come “iniettare” il rischio legato ai livelli di indebitamento nel coefficiente Beta, espressione del rischio non diversificabile dell’impresa rispetto alla media del mercato, che determina il livello di Ke. Con l’analisi del rischio finanziario si completa l’esame del contributo offerto dall’analisi di bilancio alla messa a punto del costo del capitale. In questo senso, la lezione è complementare a quella dedicata al rischio operativo.